Reporte de inflación bcrp setiembre 2010

Panorama actual y
proyecciones macroeconómicas 2010-2012

Setiembre 2010

REPORTE DE INFLACIÓN
Panorama actual y proyecciones macroeconómicas

ISSN 1728-5739
Hecho el Depósito Legal en la
Biblioteca Nacional del Perú No. 2005-6985

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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

REPORTE DE INFLACIÓN:
Panorama actual y
proyecciones macroeconómicas 2010-2012

Setiembre 2010

CONTENIDO

Pág.
Prólogo ............................................................................................ 5
Resumen ............................................................................................ 6
I. Escenario internacional ................................................................ 9
II. Balanza de pagos ........................................................................ 32
III. Actividad económica .................................................................... 40
IV. Finanzas públicas ......................................................................... 58
V. Política monetaria ......................................................................... 75
VI. Inflación ........................................................................................ 94
VII. Balance de riesgos ...................................................................... 103

RECUADROS
1. Precios de alimentos: Una comparación con el episodio 2007-2008 ......... 29
2. Perú: evolución de la productividad y agenda pendiente ........................... 55
3. Resultado económico estructural e impulso fiscal ..................................... 68
4. Reglas fiscales de los gobiernos locales ................................................... 72
5. Política monetaria en un contexto de dolarización .................................... 89
6. La intervención cambiaria del BCRP y sus mecanismos de esterilización .. 91

El presente Reporte de Inflación se ha elaborado con información a junio de 2010 del
Producto Bruto Interno, la Balanza de Pagos y Operaciones del Sector Público No Financiero,
a agosto de 2010 de las cuentas monetarias, de la inflación y mercados financieros y a
setiembre del tipo de cambio.

Reporte de Inflación. Setiembre 2010

Prólogo
• De acuerdo con la Constitución Política, el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP)
es una entidad pública autónoma cuya finalidad es preservar la estabilidad monetaria.

• Para el logro de este objetivo, el Banco ejecuta su política monetaria siguiendo
un esquema de Metas Explícitas de Inflación. La meta de inflación es 2,0 por
ciento con un margen de tolerancia de un punto porcentual hacia abajo (1,0 por
ciento) y hacia arriba (3,0 por ciento). Con ello, el Banco Central busca anclar las
expectativas de inflación en un nivel similar al de las economías desarrolladas y
establecer un compromiso permanente con la estabilidad de la moneda.

• El BCRP evalúa el cumplimiento de la meta inflacionaria de manera continua, es
decir, tomando en cuenta la tasa de inflación anual acumulada en cada mes y no sólo
la correspondiente a la del mes de diciembre de cada año. La política monetaria
tiene un carácter preventivo que busca adelantarse a las presiones inflacionarias
o deflacionarias. Adicionalmente, se toma en cuenta que la inflación puede ser
influenciada por factores que escapan del control de las acciones del Banco Central,
como pueden ser los choques de oferta o los precios de productos importados,
por lo cual se pueden presentar desviaciones transitorias de la inflación.

• Cada mes, dentro de un cronograma anunciado, el Directorio del BCRP decide
el nivel de la tasa de interés de referencia para el mercado de préstamos
interbancarios. Esta tasa de interés afecta con rezagos y por distintos canales a la
economía nacional y a la tasa de inflación, razón por la cual esta tasa se determina
con base en proyecciones y simulaciones macroeconómicas. El Banco Central
maneja además otros instrumentos de política monetaria con los que puede afectar
de manera más directa los volúmenes de liquidez y crédito, como es el caso de los
encajes en moneda nacional y en moneda extranjera.

Adicionalmente, el Banco Central ejecuta medidas preventivas para resguardar
la estabilidad financiera. Así, mediante la intervención cambiaria se logra reducir
la volatilidad excesiva del tipo de cambio y acumular reservas internacionales,
lo cual desarrolla fortalezas ante eventos negativos en una economía con un alto
porcentaje de dolarización financiera.

• Las proyecciones que sustentan las decisiones de política monetaria se difunden
en el Reporte de Inflación con la finalidad de mostrar la consistencia de las medidas
adoptadas y buscar que las expectativas de los agentes económicos tomen en
cuenta estas previsiones. Asimismo, el BCRP difunde el análisis de los factores de
riesgo que pueden ocasionar desviaciones en las variables económicas proyectadas.

• El Banco Central publicará su siguiente Reporte de Inflación en diciembre de 2010.

5

B A N C O C E N T R A L D E R E S E RVA DEL PERÚ

Resumen
i. Desde el mes de mayo el Banco Central ha venido retirando el estímulo monetario,
con lo cual se ha elevado la tasa de referencia desde su nivel mínimo histórico de
1,25 por ciento hasta 3,0 por ciento en setiembre. En los respectivos comunicados
de política monetaria, el Directorio ha enfatizado el carácter preventivo de los
ajustes de la tasa de interés de referencia, en un contexto caracterizado por el
fuerte dinamismo de la demanda interna, donde no se han observado presiones
inflacionarias del lado de la demanda, y en el cual diversos indicadores de la
actividad económica señalan un alto crecimiento con una inflación que se ubica
dentro del rango meta.

Desde mayo la inflación inició una fase de convergencia hacia el rango meta,
alcanzando un valor de 2,3 por ciento en agosto. Se proyecta que la inflación
se mantendrá en el rango de tolerancia en los próximos dos años, aunque en
2010 estaría más cercana al límite superior de dicho rango por el efecto transitorio
de aumentos de precios de algunos alimentos, evolución asociada a choques de
oferta.

ii. Los indicadores de actividad económica continuaron mostrando un fuerte
dinamismo. La demanda interna creció a una tasa de 11,1 por ciento durante el
primer semestre, por encima de lo previsto en el Reporte de junio, impulsada por
una recuperación importante de la inversión y del consumo privado y también por
el impulso fiscal que se ha venido observando desde el año pasado. Esta rápida
expansión ha estado asociada principalmente a la evolución de algunos sectores
no primarios, los que por su naturaleza tienen a su vez un impacto importante
sobre la evolución del empleo y de los ingresos.

iii. La actividad económica mundial mostró tasas de crecimiento más moderadas
durante el segundo trimestre del año. En el caso de las economías desarrolladas
este menor ritmo de crecimiento se atribuye al bajo dinamismo observado en el
mercado laboral, en el que aún se mantienen tasas altas de desempleo, así como
a la lenta recuperación del mercado de crédito, particularmente en un contexto
de gradual desapalancamiento de los altos niveles de endeudamiento que todavía
mantienen las familias.

En lo que respecta a las economías emergentes, el rápido crecimiento registrado
en países como China, India y Brasil, aunado al surgimiento de algunas presiones
inflacionarias, ha llevado a que se realicen ajustes en la posición de política
monetaria en este conjunto de economías, por lo que se prevé también un menor
ritmo de crecimiento, aunque todavía a tasas elevadas. Otro factor que también
estaría impactando en el crecimiento mundial, particularmente entre los países
de la Eurozona, está asociado a los programas de ajuste fiscal, que ya se vienen

6


ejecutando en algunos casos y que se estaría por implementar en otros, ante la
débil posición fiscal que presentan diversas economías.

En este contexto, se ha revisado ligeramente a la baja las proyecciones de
crecimiento mundial para los años 2011 y 2012, de 4,0 a 3,7 por ciento. Por
el contrario, se estima que el crecimiento en 2010 sería 4,2 por ciento, tasa
algo mayor a la contemplada en el Reporte de Inflación de junio (4,0 por ciento)
debido principalmente a una ejecución del primer semestre mejor a la prevista,
particularmente en Europa y en las economías emergentes.

iv. Teniendo en cuenta que en el horizonte de proyección se espera un panorama
más moderado de la actividad económica mundial y un entorno interno en el que
se continuará con el retiro del estímulo monetario y fiscal, se prevé que el ritmo
actual de crecimiento se modere hacia los niveles de crecimiento potencial del
PBI. Por tanto, se mantienen las previsiones de crecimiento de nuestra economía
de 6 por ciento para los años 2011 y 2012 contempladas en el Reporte de junio;
mientras que, para 2010 la tasa de crecimiento se ha revisado de 6,6 a 8,0 por
ciento.

v. La proyección de crecimiento real del gasto público de este año se ha revisado
ligeramente de 9,8 a 12,3 por ciento en línea con los estimados del Marco
Macroeconómico Multianual y se considera además una revisión de la proyección
de crecimiento real de los ingresos del gobierno general de 14,0 a 16,6 por ciento.
En el horizonte de proyección se espera una reducción del impulso fiscal en la
medida que se vaya retirando el estímulo fiscal, lo cual permitiría pasar de un
impulso positivo estimado de 1,2 por ciento para este año a una posición más
neutral. Esta proyección fiscal es consistente con una política fiscal anticíclica
durante los siguientes años y una trayectoria sostenible de las finanzas públicas.

vi. Considerando las proyecciones de crecimiento del PBI y su efecto sobre una mayor
demanda por importaciones, así como la evolución de los términos de intercambio,
la proyección del déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos se ha revisado
al alza, pasando de 1,0 del PBI en el Reporte anterior a 1,7 por ciento del PBI en
el año 2010, estimándose que se estabilizaría en 3,0 por ciento del PBI en 2011 y
2012.

vii. Los principales riesgos que podrían desviar a la tasa de inflación del escenario base
en el horizonte de proyección son los siguientes:

o Deterioro del entorno internacional. El escenario base considera que la
actividad económica mundial se recuperaría y que los términos de intercambio
se mantendrían en niveles altos, aunque decrecientes, durante el horizonte
de proyección (2010 - 2012). En este escenario, se tendría una menor
demanda mundial de commodities, menores precios para una buena parte
de nuestras exportaciones primarias, condiciones crediticias internacionales

7


desfavorables, y una consecuente desaceleración en la economía doméstica.
De materializarse este riesgo, la política monetaria mantendría el estímulo
monetario por un mayor tiempo. Adicionalmente, el Banco Central mantiene
una alta disponibilidad de reservas internacionales y distintos mecanismos de
inyección de liquidez para enfrentar esta contingencia.

o Mayor dinamismo de la economía doméstica. El escenario base de proyección
considera una senda de crecimiento sostenido de la demanda interna, sin
presiones inflacionarias. Sin embargo, si el gasto privado y público se elevan
significativamente por encima de lo previsto en el escenario base, se reduciría
de manera más rápida el estímulo monetario.

o Incremento de precios de alimentos. La evolución reciente del precio de
commodities alimenticios como el trigo, el maíz, la soya y el azúcar muestra
que se ha incrementado la probabilidad de mayores precios a futuro. Además,
existe incertidumbre sobre factores climáticos que podrían afectar la oferta
doméstica de alimentos. Estos choques tendrían un efecto transitorio sobre
la inflación. En este escenario, el Banco Central retiraría más rápidamente el
estímulo monetario únicamente en la medida en que el potencial incremento
de la inflación por factores de oferta afecte las expectativas de inflación.

El balance actual de riesgos de la proyección del crecimiento de la inflación se
considera neutral.

PROYECCIÓN DE INFLACIÓN
(Variación porcentual últimos 12 meses)

Porcentaje Porcentaje
8,0 8,0
7,0 7,0
6,0 6,0
5,0 5,0
4,0 4,0
3,0 3,0
2,0 2,0
1,0 1,0
0,0 0,0
-1,0 -1,0
Dic.02 Dic.03 Dic.04 Dic.05 Dic.06 Dic.07 Dic.08 Dic.09 Dic.10 Dic.11 Dic.12

8


I. Escenario Internacional

1. La economía mundial continuó con la evolución positiva reseñada en el
anterior Reporte de Inflación. Los mercados financieros, por su parte, se
vieron favorecidos por la menor incertidumbre en los países periféricos de la
Eurozona.

Sin embargo, se viene observando una moderación en las tasas de crecimiento
de la demanda interna en Estados Unidos y en otras economías desarrolladas.
Asimismo, el crecimiento de las economías emergentes ha venido
desacelerándose en un contexto de incremento de las presiones inflacionarias
y de menor dinamismo en China. El escenario central asume una mejora en las
tasas de crecimiento para 2010 por los datos ejecutados al primer semestre,
proyectándose para el segundo semestre una desaceleración económica sobre
la base de indicadores recientes. Del mismo modo, se ha revisado ligeramente
a la baja la proyección de crecimiento mundial para 2011. Sin embargo, se ha
revisado al alza la proyección de precios de los commodities por algunos factores
de oferta y en algunos casos por demandas especulativas por la alta liquidez
internacional.

Este escenario central presenta riesgos a la baja. No se descarta un menor
dinamismo en el consumo privado de las economías desarrolladas en el caso
de que el mercado laboral no se dinamice o en el caso de que las condiciones
crediticias no mejoren significativamente. Asimismo, un escenario de deflación
podría llevar a una postergación del consumo. Por último, existe el riesgo de un
incremento de las presiones de precios en las economías emergentes que lleve
a ajustes -por encima de los esperados- en la posición de la política monetaria y
fiscal.

Tendencias globales

2. La economía mundial ha continuado mostrando, en términos generales, una
evolución positiva en lo que va del año. Ello es reflejo, entre otros factores,
de las medidas de estímulo fiscal y monetario, la gradual normalización de
las condiciones financieras y de la recuperación del comercio internacional.
En el caso de las economías desarrolladas, el crecimiento alcanzó tasas
anualizadas de 2,8 y 2,4 por ciento en el primer y segundo trimestre,
respectivamente. En el caso de las economías emergentes, las tasas fueron
7,4 y 7,1 por ciento.

9


Gráfico 1
PBI: CRECIMIENTO TRIMESTRAL DESESTACIONALIZADO ANUALIZADO
(En porcentajes)

20
Desarrolladas Emergentes Perú
15

10

5

0

-5

-10 IT. 08 IIT. 08 IIIT. 08 IVT. 08 IT. 09 IIT. 09 IIIT. 09 IVT. 09 IT. 10 IIT. 10

Fuente: JP Morgan y BCRP.

3. Sin embargo, de acuerdo con diversos indicadores, la economía mundial viene
mostrando una moderada desaceleración en el crecimiento que, a la vez, introduce
mayor grado de incertidumbre sobre el escenario central. En muchas economías, las
tasas de crecimiento del segundo trimestre han sido menores que las observadas
en el trimestre previo; en el caso de Estados Unidos, por ejemplo, la actividad
económica se expandió 1,6 por ciento en el segundo trimestre, menor al 3,7 por
ciento del primer trimestre.

4. Asimismo, el índice agregado de actividad manufacturera de la encuesta a las
gerencias de compras (índice PMI) se redujo por cuatro meses consecutivos aunque
se mantiene por encima del umbral de expansión y en niveles consistentes con un
crecimiento moderado y sostenido de la actividad. Otros indicadores de actividad
económica muestran una evidencia mixta, tanto para las economías desarrolladas
como para las economías emergentes, en particular para las economías de Asia
que vienen desacelerándose desde tasas excepcionalmente altas, influidas por el
menor crecimiento de China.

Gráfico 2
ÍNDICE GLOBAL DE GERENCIAS DE COMPRAS
(PMI)

60
Manufactura Servicios
55
Expansión
50

45

40 Contracción

35

30
Ago.07 Mar.08 Set.08 Mar.09 Set.09 Mar.10
Fuente: JP Morgan.

10


5. Para el caso de las economías desarrolladas, esta desaceleración en las tasas de
crecimiento es consistente con una recuperación en el consumo más lenta que la
prevista en el Reporte de Inflación anterior; la que estaría parcialmente compensada
con la mejor evolución de la inversión y del comercio mundial. La reactivación del
consumo se ha visto limitada por el escaso dinamismo del mercado laboral, la
lenta recuperación del mercado de crédito y por la continuación del proceso de
desapalancamiento de las familias.

Gráfico 3
PAÍSES DESARROLLADOS: CRECIMIENTO DEL CONSUMO Y LA INVERSIÓN
(Variación trimestral anualizada)

3 10
Consumo - eje izq. Inversión fija- eje der. 5
2
0
1 -5
-10
0
-15
-1 -20
-25
-2
-30
-3 -35
IT. 08 IIT. 08 IIIT. 08 IVT. 08 IT. 09 IIT. 09 IIIT. 09 IVT. 09 IT. 10 IIT. 10

Fuente: JPMorgan.

Así, en el caso del mercado laboral, se observa cierta estabilización en la tasa de
desempleo aunque en niveles históricamente altos; en el caso de Estados Unidos,
la tasa actual es la mayor en tres décadas y la creación de nuevos empleos ha sido
más modesta que en otros periodos que han sucedido a una recesión. En el caso
de la Eurozona, las tasas de desempleo se sitúan cerca del 10 por ciento, mientras
que para aquellas economías que recientemente han enfrentado dudas sobre su
sostenibilidad fiscal (Grecia, Irlanda y España), las tasas son significativamente más
altas.

Gráfico 4
ECONOMÍAS DESARROLLADAS: TASAS DE DESEMPLEO

%
11
10
9 EE.UU.
8 Eurozona Reino Unido
7
6
5 Japón

4
3
Jul. 01 Jul. 02 Jul. 03 Jul. 04 Jul. 05 Jul. 06 Jul. 07 Jul. 08 Jul. 09 Jul. 10

11


En lo referente a las condiciones crediticias, se observa un escaso dinamismo en
el crédito al consumo, en particular en Estados Unidos donde la recuperación del
crédito se concentra en el sector empresarial. Adicionalmente, el consumo sigue
siendo afectado por el proceso de desapalancamiento, principalmente en economías
que presentan aún altos niveles de endeudamiento privado (como Estados Unidos,
España y Reino Unido). En Estados Unidos, por ejemplo, los niveles actuales de
deuda son inferiores en sólo 6,5 por ciento a los niveles máximos previos a la crisis.

Gráfico 5
ESTADOS UNIDOS: SALDO DE DEUDA DE LAS FAMILIAS
(Billones de US$)

14

12

10

8

6

4

2
IT. 99 IT. 00 IT. 01 IT. 02 IT. 03 IT. 04 IT. 05 IT. 06 IT. 07 IT. 08 IT. 09 IT. 10
Fuente: FED.

6. En el caso de las economías emergentes las perspectivas de un menor crecimiento
se explican por otros factores. A diferencia de los países desarrollados, donde las
economías aún no recuperan el dinamismo previo a la crisis, muchas economías
emergentes –incluyendo las más grandes como China, India y Brasil– han venido
creciendo fuertemente y, simultáneamente, han registrado un incremento en las
presiones inflacionarias que ha llevado a un ajuste en la posición de la política
monetaria, lo que se estima proseguiría en los próximos trimestres.

7. Las perspectivas de la economía mundial presentan un riesgo a la baja que podría
incluso llevar a una nueva recesión en algunas economías desarrolladas. Entre estos
factores se debe mencionar: (i) el agravamiento de las condiciones en los mercados
laboral y crediticio, que en la actualidad vienen limitando una mayor recuperación
del consumo en las economías desarrolladas, (ii) un escenario de deflación que lleve
a una postergación del consumo y que suponga tasas de interés reales positivas
que afecten la recuperación económica y (iii) un incremento de las presiones en las
economías emergentes (en particular los BRICs1) que lleven a ajustes -por encima de
los esperados- en la posición de la política monetaria y fiscal.

Frente a ese riesgo de desaceleración o de recesión, el retiro de los estímulos
monetario y fiscal podría postergarse y hacerse de manera más gradual que lo

1 Grupo de economías conformadas por Brasil, Rusia, India y China.

12


previsto hace unos meses. La Reserva Federal (FED), el Banco Central Europeo
(BCE) y otros bancos centrales han dejado abierta la posibilidad de mantener el
estímulo por un tiempo prolongado, en tanto no se consolide la recuperación y
las presiones inflacionarias se mantengan controladas. En el mismo sentido, no se
descarta que los estímulos fiscales se prolonguen, a pesar de las dudas que existen
sobre la sostenibilidad fiscal en muchas economías desarrolladas.

Actividad económica

8. En este contexto, las proyecciones de crecimiento para el año 2011 han sido
revisadas ligeramente a la baja. Por el contrario, para el año 2010, el crecimiento
sería algo mayor al contemplado en el Reporte de inflación anterior, básicamente
por una ejecución del primer semestre mejor a la prevista, particularmente en
Europa y en las economías emergentes.

CUADRO 1
CRECIMIENTO MUNDIAL
(Variaciones porcentuales anuales)

2010 2011 2012
2008 2009 RI Jun.10 RI Set.10 RI Jun.10 RI Set.10 RI Jun.10 RI Set.10

Economías desarrolladas 0,3 -3,2 2,3 2,4 2,4 1,9 2,3 2,0
1. Estados Unidos 0,0 -2,6 3,2 2,7 2,9 2,4 2,5 2,4
2. Eurozona 0,5 -4,1 0,8 1,2 1,3 1,0 1,5 1,1
Alemania 1,3 -4,9 1,5 2,4 1,5 1,5 1,5 1,2
Francia 0,2 -2,6 1,2 1,4 1,5 1,3 1,7 1,3
3. Japón -1,2 -5,2 1,9 2,4 1,9 1,0 1,9 1,4
4. Reino Unido -0,1 -4,9 1,1 1,4 2,0 2,0 2,4 2,0
5. Canadá 0,4 -2,6 3,2 3,3 3,3 2,7 2,9 2,4
6. Otras economías desarrolladas 1,7 -1,2 3,8 4,4 3,4 3,2 3,5 3,1

Economías en desarrollo 6,2 2,4 5,9 6,2 6,0 5,8 6,0 5,8
1. África Subsahariana 5,6 2,2 4,7 5,0 5,9 5,5 5,2 4,9
2. Europa Central y del Este 3,1 -3,6 2,5 2,8 4,0 3,4 4,0 3,6
3. Comunidad de Estados independientes 5,5 -6,6 3,5 4,1 3,9 4,0 4,2 4,2
Rusia 5,6 -7,9 3,5 4,1 3,7 3,8 3,7 3,7
4. Asia en desarrollo 8,0 6,6 8,0 8,3 7,8 7,6 7,9 7,6
China 9,6 8,7 9,5 9,5 9,2 8,9 9,2 8,8
India 7,5 5,7 7,1 7,5 7,0 6,9 7,0 6,9
Resto 4,5 2,3 4,9 5,9 5,3 5,0 5,4 5,2
5. Medio Este y Norte de África 5,3 2,4 4,5 4,5 4,8 4,7 4,8 4,8
6. América Latina y Caribe 4,2 -1,8 4,0 4,8 3,8 3,7 3,8 3,6
Brasil 5,1 -0,2 5,5 7,0 4,0 4,0 4,1 4,0

Economía Mundial 2,9 -0,6 4,0 4,2 4,0 3,7 4,0 3,7

Nota:
BRICs 1/ 8,0 4,8 7,7 8,1 7,4 7,2 7,4 7,1
Socios Comerciales 2/ 2,6 -1,2 3,6 3,7 3,5 3,3 3,5 3,2

Fuente: Bloomberg, FMI, Consensus Forecast.
1/ Brasil, Rusia, India y China.
2/ Canasta de los 20 principales socios comerciales de Perú.

13


9. Entre las economías desarrolladas, el crecimiento anualizado de 1,6 por ciento de
Estados Unidos del segundo trimestre (3,7 por ciento en el primer trimestre) ha
mantenido la incertidumbre respecto a la solidez de la recuperación.

CUADRO 2
PBI: EJECUCIÓN TRIMESTRAL
(Tasas de crecimiento trimestrales anualizadas)

2009 2010
I II III IV I II

Estados Unidos -4,9 -0,7 1,6 5,0 3,7 1,6
Japón -16,6 10,4 -1,0 4,1 5,0 1,5
Reino Unido -9,0 -2,8 -1,0 1,7 1,3 4,9
Eurozona -9,8 -0,3 1,6 0,5 1,3 3,9

Fuente: JP Morgan.

En particular, el consumo, cuyas tasas de crecimiento no han superado el 2 por
ciento anual, muestra un crecimiento lento y además menor al tendencial y al
observado en experiencias de recuperación pasadas. Este comportamiento ha
sido compensado por la inversión privada que ha mostrado una significativa
recuperación en el primer semestre del año. Sin embargo, de acuerdo con
información reciente, se espera que la inversión se desacelere en el resto del año,
en parte por el estancamiento del sector inmobiliario (asociado al vencimiento del
incentivo tributario) y por la finalización del proceso de corrección de inventarios.
Esta evolución ha implicado la revisión de la proyección de crecimiento para este
año (de 3,2 a 2,7 por ciento) y para 2011 (de 2,9 a 2,4 por ciento).

CUADRO 3
ESTADOS UNIDOS: CRECIMIENTO
(Tasas trimestrales anualizadas)

1T.09 2T.09 3T.09 4T.09 1T.10 2T.10
PBI -4,9 -0,7 1,6 5,0 3,7 1,6
Consumo Personal -0,5 -1,6 2,0 0,9 1,9 2,0
Duradero 4,8 -3,1 20,1 -1,1 8,8 6,9
No Duradero 0,4 -0,7 1,7 3,1 4,2 2,1
Servicios -1,6 -1,7 -0,5 0,5 0,1 1,2
Inversión Bruta -42,2 -18,5 11,8 26,7 29,1 25,0
Inversión Fija -35,4 -10,1 0,7 -1,3 3,3 19,5
No Residencial -35,2 -7,5 -1,7 -1,4 7,8 17,6
Residencial -36,2 -19,7 10,6 -0,8 -12,3 27,2
Exportaciones -27,8 -1,0 12,2 24,4 11,4 9,1
Importaciones -35,3 -10,6 21,9 4,9 11,2 32,4
Gasto de Gobierno -3,0 6,1 1,6 -1,4 -1,6 4,3

Fuente: BEA.

14


El incremento de los riesgos de un menor crecimiento se ha reflejado en la extensión
de las medidas monetarias no tradicionales de la FED. En la última reunión de
política monetaria, la FED señaló que reinvertirá los vencimientos de sus tenencias
de Mortgage Backed Securities (MBS) en títulos del Tesoro de largo plazo, con lo
que mantendrá el valor de los títulos en su balance de activos. Asimismo, al cierre
de agosto, el presidente de la FED aclaró que sólo si las condiciones económicas
empeoran significativamente se dictarían medidas adicionales, descartando así las
especulaciones de un inminente nuevo programa de compra de activos.

10. En Europa el crecimiento anualizado del segundo trimestre, por el contrario, ha sido
mayor al del primer trimestre. En la Eurozona el crecimiento fue de 3,9 por ciento
(1,3 por ciento en el primer trimestre) y las principales economías han mostrado,
de manera generalizada, una favorable evolución por el fuerte dinamismo de
las exportaciones netas, que más que ha compensado el estancamiento de la
demanda doméstica. Sólo algunas economías de la región (las afectadas por la
crisis de deuda soberana) han registrado una contracción mayor a la esperada
(principalmente Irlanda y Grecia), descartándose el contagio hacia otras economías
de la región.

Gráfico 6
EUROZONA: CRECIMIENTO TRIMESTRAL
(Tasas trimestrales desestacionalizadas anualizadas)

13,0
1T. 10 2T. 10

9,0

4,9 4,5 4,5
3,9 3,6 3,6
3,2 2,8
1,9 2,0 2,5
1,3 1,6 1,5 1,2 1,6
0,0 0,0
0,7 0,8 0,4 0,8

-0,4
-1,6
-3,2

-5,9

Finlandia Alemania República Eslovenia Eurozona Holanda Austria Bélgica Francia Italia Chipre Portugal España Grecia
Eslovaca
Fuente: Eurostat.

Entre las economías de la Eurozona destaca el crecimiento de Alemania (9 por
ciento anualizado luego de 1,9 por ciento en el primer trimestre), que de acuerdo
a información reciente, estaría favorecida además por la recuperación del consumo
privado interno.

En este contexto, se ha revisado al alza la proyección de crecimiento de la Eurozona
para este año de 0,8 a 1,2 por ciento. Sin embargo, pese a los menores riesgos
sobre el crecimiento por las mejores condiciones financieras, se ha reducido la
proyección de crecimiento para el próximo año básicamente por los programas
de estabilización fiscal que la mayoría de los países de la Unión Europea se han

15


comprometido a iniciar. Para 2011, el crecimiento se ha revisado de 1,3 a 1,0 por
ciento.

En Reino Unido, el crecimiento del segundo trimestre también superó las expectativas
(4,9 por ciento luego de 1,3 por ciento en el primer trimestre). No obstante, de
acuerdo con información reciente, se espera una desaceleración para el resto del
año sustentada en la debilidad del consumo (afectado por el desempleo, el alza
de los impuestos y la anticipación a las medidas de ajuste fiscal programadas para
el próximo año), y en el menor aporte de los inventarios. La inversión privada ha
mostrado, desde el segundo trimestre, una evolución desfavorable y no se esperan
cambios significativos en esta evolución. En este contexto, la ejecución del primer
semestre elevaría la proyección de crecimiento del año, de 1,1 a 1,4 por ciento,
mientras que la proyección del siguiente año se mantiene en 2 por ciento.

11. En el caso de Japón la moderación del crecimiento en el segundo trimestre ha sido
significativa. El crecimiento anualizado del segundo trimestre fue 1,5 por ciento
(luego del 5,0 por ciento del primer trimestre) y se esperan tasas de crecimiento
bajas para el resto del año básicamente por el menor aporte esperado de las
exportaciones netas, por efecto de la desaceleración en las economías asiáticas y
de la apreciación del yen. A diferencia del primer trimestre, la demanda privada
(consumo e inversión) del segundo trimestre se redujo y los indicadores recientes
no muestran cambios en esta tendencia. Esta evolución ha generado además el
incremento de los riesgos de un evento de deflación.

Gráfico 7
ECONOMÍAS DESARROLLADAS: TASAS DE INFLACIÓN
(Variación 12 meses)
%
7
6
5
4
3
Reino Unido
2
Eurozona
1 EE.UU.
0
-1 Japón
-2
-3
Jul. 01 Jul. 02 Jul. 03 Jul. 04 Jul. 05 Jul. 06 Jul. 07 Jul. 08 Jul. 09 Jul. 10

En este contexto, el gobierno anunció medidas fiscales y el Banco de Japón ha
extendido su línea de crédito de tres a seis meses más por ¥ 10 billones (antes
en ¥ 20 billones) y ha iniciado una masiva intervención en el mercado cambiario
para tratar de evitar una mayor apreciación. En este escenario se ha revisado a la
baja la proyección de crecimiento de 2011 y 2012; mientras que, para 2010 se ha
revisado de 1,9 a 2,4 por ciento por la ejecución del primer trimestre.

16


12. Dentro del resto de economías desarrolladas destaca el crecimiento de los países
de Asia, en particular de Corea del Sur y Singapur (6,1 y 24,0 por ciento anualizado
en el segundo trimestre, respectivamente). En Corea la expansión manufacturera se
explica principalmente por los sectores de maquinaria y equipos, productos metálicos
y automóviles. En Singapur, las extraordinarias tasas registradas en lo que va del año
(45,7 por ciento anualizado en el primer trimestre) se explican por un crecimiento
inusualmente grande de la producción farmacéutica de alto valor agregado.

13. Las economías emergentes continuaron creciendo a tasas significativas, muchas de ellas
en un contexto de mayores presiones inflacionarias. Luego de crecer cerca de 12 por
ciento en el primer trimestre del año, China registró un crecimiento de 10,3 por ciento el
segundo trimestre, dando signos de ligera moderación en su ritmo de crecimiento. Así lo
corroboran diversos indicadores de actividad como la producción industrial, la inversión
en activos fijos y las exportaciones. Esta desaceleración se explicaría por la adopción
de medidas por parte del gobierno para evitar un sobrecalentamiento de la economía,
un excesivo aumento del crédito y la formación de una burbuja de precios en algunos
sectores. Estas medidas son consistentes, además, con el incremento de la inflación que,
entre noviembre de 2009 y julio de 2010, pasó de 0,6 por ciento a 3,3 por ciento anual.

Gráfico 8
CHINA: PBI TRIMESTRAL
(Variación 12 meses)

14

12

10 Promedio: 9,4%

8 2T 10:
10,3%
6

4

2

0
Jun. 00 Jun. 02 Jun. 04 Jun. 06 Jun. 08 Jun. 10

CUADRO 4
INDICADORES DE ACTIVIDAD DE CHINA
Dic.09 Abr.10 May.10 Jun.10 Jul.10
PMI manufactura 56,6 55,7 53,9 52,1 51,2
Producción Industrial (var% 12 meses) 18,5% 17,8% 16,5% 13,7% 13,4%
Inversión en activos fijos (var% 12 meses) 30,5% 26,1% 25,9% 25,5% 24,9%
Ventas minoristas (var% 12 meses) 17,5% 18,5% 18,7% 18,3% 17,9%
Exportaciones (var% 12 meses) 17,7% 30,5% 48,5% 43,9% 38,1%
Importaciones (var% 12 meses) 55,9% 49,7% 48,3% 24,1% 22,7%
Nuevos préstamos (Miles de millones de yuanes) 380 774 639 603 533
Inflación (var% 12 meses) 1,9% 2,8% 3,1% 2,9% 3,3%
Precios de viviendas 7,8% 12,8% 12,4% 11,4% 10,3%
Fuente: Bloomberg.

17


Se estima que el crecimiento en China se estabilizará alrededor de 9 por ciento a
partir de 2011. Las autoridades han señalado que irán paulatinamente cambiando
el modelo de crecimiento orientado al exterior a uno orientado a la demanda
interna.

Dentro de las economías emergentes de Asia destacó el crecimiento de Indonesia
en el segundo trimestre (11,7 por ciento anualizado) lo que reflejó el dinamismo
del consumo y la inversión. En otras economías, como Malasia y Tailandia la
considerable recuperación desde la crisis ha llevado a los bancos centrales de
la región a iniciar el retiro gradual del estímulo monetario, a pesar de que las
presiones inflacionarias permanecen moderadas.

CUADRO 5
PBI: EJECUCIÓN TRIMESTRAL
(Tasas de crecimiento respecto al mismo trimestre del año anterior)

2008 2009 2010
IV I II III IV I II

Asia Emergente
China 6,8 6,2 7,9 9,1 10,7 11,9 10,3
Corea -3,3 -4,3 -2,2 1,0 6,0 8,1 7,2
India 6,1 5,8 6,0 8,6 6,5 8,6 8,8
Indonesia 5,3 4,5 4,1 4,2 5,4 5,7 6,2
Malasia 0,1 -6,2 -3,9 -1,2 4,4 10,1 8,9

América Latina
Brasil 0,8 -2,1 -1,6 -1,2 4,3 9,0 8,8
Chile 0,7 -2,1 -4,5 -1,4 2,1 1,5 6,5
Colombia -1,1 -0,9 0,1 0,7 3,4 4,4 5,0*
México -1,1 -7,9 -10,0 -6,1 -2,3 4,3 7,6
Perú 6,5 1,9 -1,2 -0,6 3,4 6,1 10,1

Fuente: Bancos centrales e Institutos de Estadística, FMI, Bloomberg.
* Encuesta de Bloomberg.

14. Las economías de América Latina mantienen el dinamismo impulsadas por la
recuperación del empleo y la demanda interna; sin embargo, entre países, se
observa cierta diferencia en el ritmo de crecimiento. Mientras que Brasil habría
moderado su tasa de expansión en comparación con el primer trimestre del año,
en Chile, la producción industrial y las ventas minoristas mantendrían un fuerte
impulso aún en el tercer trimestre del año.

Aunque el impulso inicial para la recuperación de algunas economías vino de
la demanda externa, la expansión de la actividad se viene reflejando en la
reducción del desempleo, lo cual a su vez está permitiendo que el consumo
retome su dinamismo. No obstante, aún existen riesgos asociados a la evolución
de la actividad en Estados Unidos y su potencial efecto sobre las economías de
América Latina sobre todo en aquellos casos donde la recuperación todavía no

18


se ha consolidado a nivel de todos los sectores. Se estima que la región crecería
4,8 por ciento en 2010, 0,8 puntos porcentuales por encima de lo previsto en el
Reporte de junio. En los próximos dos años la región crecería alrededor de 3,7
por ciento.

Gráfico 9
EVOLUCIÓN DEL PBI DE AMÉRICA LATINA
(Datos desestacionalizados, 4T07=100)
Perú
114

110 Brasil

106 Chile
Colombia
102
México
98

94

90
IVT. 07 IT. 08 IIT. 08 IIIT. 08 IVT. 08 IT. 09 IIT. 09 IIIT. 09 IVT. 09 IT. 10 IIT. 10
Fuente: Bancos centrales e institutos de estadística.
Para Colombia, el dato del 2T10 es proyección de JP Morgan.

15. Las economías de Europa Central y del Este, por su parte, se han visto favorecidas
por el incremento de sus exportaciones a Alemania y Rusia. El crecimiento del
primer semestre de Rusia se asocia al consumo privado, las exportaciones y al
estímulo fiscal; sin embargo, la sequía y los incendios forestales como consecuencia
de los fenómenos climáticos de la ola de calor han desacelerado la economía
y afectado la producción de trigo, generando además una preocupación por la
inflación.

Mercados financieros

16. La turbulencia observada desde mayo por la crisis de deuda soberana en algunos
países de la Eurozona se estabilizó desde julio, aunque aún no se ha corregido
totalmente ante las señales de desaceleración del crecimiento global.

Las condiciones de los mercados financieros mejoraron significativamente ante
el avance de las políticas de ajuste fiscal y de los programas de apoyo a las
economías con crisis de deuda en la Eurozona, aunque los spreads soberanos
de algunos países se mantienen por encima de los niveles observados en
abril. Asimismo, desde agosto, la difusión de indicadores de actividad, en
particular de Estados Unidos (que señalan una lenta recuperación del consumo
y desaceleración de la actividad de servicios), ha incidido en un incremento
relativo de la aversión al riesgo. En este contexto, el Banco de Inglaterra, el
Banco Central Europeo y la Reserva Federal, entre otros, han decidido prorrogar
sus programas de apoyo a los mercados de dinero y mantener el tamaño de sus
balances.

19


CUADRO 6
SPREAD DEL CREDIT DEFAULT SWAP 1/
(CDS, en pbs.)

Dic.07 Dic.08 Dic.09 Mar.10 Abr.10 May.10 Jun.10 Jul.10 Ago.10 13.Set.10

Portugal 18 96 92 139 290 305 310 230 345 323
Italia 20 157 109 116 142 196 190 138 230 191
Irlanda n.d. 181 158 42 193 232 266 212 352 366
Grecia 22 232 283 333 719 663 909 746 926 878
España 18 101 113 116 167 219 261 185 244 219
Alemania 7 46 26 32 44 40 45 38 44 37
Reino Unido 9 107 83 77 76 80 76 58 71 64
Francia 10 54 32 46 63 69 90 66 82 74

Nota:
Perú 116 303 124 127 121 134 136 108 116 123

Fuente: Bloomberg.
1/ El CDS es un intrumento financiero que asegura contra las pérdidas ante un evento de default.

17. En los mercados de dinero, las condiciones de liquidez se han venido normalizando
en la Eurozona. Los resultados de los stress tests a la banca europea fueron
favorables; ello, sumado a las utilidades corporativas del segundo trimestre del
año, colocan a la banca en una mejor posición financiera. En este contexto, las
tasas de interés interbancarias de corto plazo regresaron a los niveles previos a
la crisis y la demanda por las líneas de liquidez extraordinarias del BCE a la banca
se han reducido sustancialmente. La mayor parte de este incremento de liquidez
extraordinaria se concentró en los bancos de países con crisis de deuda soberana
de la Eurozona.

Gráfico 10
SPREAD ENTRE LA TASA LIBOR Y EL TÍTULO DEL TESORO A 3 MESES
(TED spread en puntos básicos)

500
Euros Dólares

400

300

200

100

0
Ene. 08 May. 08 Set. 08 Ene. 09 May. 09 Set. 09 Ene. 10 May. 10 Set. 10
Fuente: Bloomberg.

Respecto a los resultados de los stress tests aplicados a la banca europea, se
difundió que de los 91 bancos evaluados (que representan el 65 por ciento de

20


los activos del sistema bancario de toda la UE), sólo 7 bancos (5 cajas españolas
fusionadas, el alemán Hypo Real Estate y el griego Agricultural Bank) no cumplieron
con mantener los ratios de capital de regulación (Tier 1) mínimo (de 6 por ciento)
bajo los escenarios adversos y por lo tanto requerirán levantar capital por un
total de €3,5 mil millones (se esperaba falla de 10 bancos y capital por €37 mil
millones). Estos resultados han sido bien recibidos por el mercado por el mensaje
de transparencia y por la difusión de información detallada a nivel de cada banco.

18. Por otro lado, en los mercados de capitales, las condiciones han mejorado
significativamente pero sin alcanzar los niveles observados en abril. Así, los spreads
crediticios corporativos y los retornos bursátiles mostraron mejoras, las que se
han visto limitadas por las mayores evidencias de moderación del crecimiento
mundial. Este factor también ha influido en la reducción de los rendimientos de los
títulos del Tesoro de Estados Unidos los cuales ya venían siendo presionados a la
baja por el anuncio de compras por parte de la FED.

Gráfico 11
SPREAD DE BONOS EMERGENTES: EMBIG

1 000 Total América Latina Perú

800

600

400

200

0
Ene. 08 May. 08 Set. 08 Ene. 09 May. 09 Set. 09 Ene. 10 May. 10 Set. 10
Fuente: Bloomberg.

Gráfico 12
TÍTULOS DEL TESORO DE EUA: SPREAD ENTRE RENDIMIENTOS 10 Y 2 AÑOS
%
3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5
Ene. 01 Jul. 02 Ene. 04 Jul. 05 Ene. 07 Jul. 08 Ene. 10
Fuente: Bloomberg.

21


Decisiones de bancos centrales

19. Desde el último Reporte de Inflación, la mayoría de los bancos centrales mantuvieron
o elevaron sus tasas de interés ante la evidencia de un mayor crecimiento y,
en el caso de las economías emergentes, de un incremento en las presiones
inflacionarias. Así, dentro de las economías emergentes, destacan las elevaciones,
entre mayo y setiembre, en las tasas de Brasil (200 pbs) y Chile (200 pbs).

Dentro de las economías desarrolladas, Canadá fue la primera economía del G7 en elevar
sus tasas (con tres aumentos de 25 pbs). Otras economías que elevaron sus tasas de interés
entre junio y setiembre fueron Corea, Taiwán, y Suecia. Cabe señalar que, en muchas
economías, esta tendencia al alza en las tasas de interés se ha moderado recientemente
ante la incertidumbre respecto al entorno internacional. En otras economías donde la
evidencia sobre una recuperación en el crecimiento es más débil –como Estados Unidos,
algunos países de la Eurozona y Japón– las tasas de interés no se han modificado y se
espera que se mantengan en niveles bajos por un periodo prolongado.

CUADRO 7
TASAS DE INTERÉS DE POLÍTICA MONETARIA

Niveles Var. con respecto a: Inflación*
Set.08 Dic.09 Mar.10 May.10 Set.10 May.10 Dic. 09 2010

Pakistán 13,00 12,50 1,25 12,50 12,50 0 0 n.d.
Brasil 13,75 8,75 8,75 9,50 10,75 125 200 5,4
Islandia 15,50 10,00 9,00 8,50 7,00 -150 -300 n.d.
Indonesia 9,25 6,50 6,50 6,50 6,50 0 0 4,9
Sudáfrica 12,00 7,00 6,50 6,50 6,00 -50 -100 5,2
Turquía 16,75 6,50 6,50 6,50 6,50 0 0 8,6
China 7,20 5,31 5,31 5,31 5,31 0 0 2,9
Hungría 8,50 6,25 5,50 5,25 5,25 0 -100 4,7
India 9,00 4,75 5,00 5,25 6,00 75 125 9,6
Australia 7,00 3,75 4,00 4,50 4,50 0 75 3,0
México 8,25 4,50 4,50 4,50 4,50 0 0 4,6
Filipinas 6,00 4,00 4,00 4,00 4,00 0 0 4,3
Polonia 6,00 3,50 3,50 3,50 3,50 0 0 2,5
Colombia 10,00 3,50 3,50 3,00 3,00 0 -50 3,4
Nueva Zelanda 7,50 2,50 2,50 2,50 3,00 50 50 2,6
Malasia 3,50 2,25 2,25 2,50 2,75 25 50 1,9
Eslovaquia 4,25 2,50 2,50 2,50 2,50 0 0 n.d.
Noruega 5,75 1,75 1,75 2,00 2,00 0 25 2,3
Corea del Sur 5,25 2,00 2,00 2,00 2,25 25 25 2,8
Perú 6,50 1,25 1,25 1,50 3,00 150 175 2,5
Israel 4,25 1,50 1,50 1,50 1,75 25 25 2,5
Tailandia 3,75 1,25 1,25 1,25 1,75 50 50 3,5
Taiwán 3,50 1,25 1,25 1,25 1,38 13 13 1,3
Chile 8,25 0,50 0,50 0,50 2,50 200 200 3,6
República Checa 3,50 1,00 1,00 0,75 0,75 0 -25 1,6
Canadá 3,00 0,25 0,25 0,25 1,00 75 75 1,8
Reino Unido 5,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0 0 3,0
Estados Unidos 2,00 0,25 0,25 0,25 0,25 0 0 1,6
Suecia 4,75 0,25 0,25 0,25 0,75 50 50 1,3
Suiza 2,75 0,25 0,25 0,25 0,25 0 0 0,8
Japón 0,50 0,10 0,10 0,10 0,10 0 0 -1,0

* Consensus Forecast.

22


Términos de intercambio

20. Los precios internacionales de los commodities continuaron subiendo en
el primer semestre del año en línea con la recuperación de la actividad
económica y el comercio mundial. Las perspectivas de mayor demanda, la
menor producción observada en algunos productos y la elevada demanda de
inversionistas en operaciones de cobertura, posiciones no comerciales, etc. se
encuentran entre los principales factores que continuaron brindando soporte a
los precios. No obstante, entre mayo y junio, se observó cierta moderación en
esta tendencia debido a los problemas financieros en Europa, al retraso en la
recuperación del consumo en Estados Unidos y a los signos de desaceleración
observados en algunos indicadores de demanda en China. En julio y agosto,
los commodities retomaron su tendencia alcista al irse normalizando las
condiciones financieras.

En este contexto, la proyección de crecimiento de los términos de intercambio
para 2010 se mantiene alrededor de 13 por ciento. La mayoría de precios de
nuestros productos de exportación e importación han sido revisados ligeramente
al alza. Para los años 2011 y 2012 se estima que los precios de los productos de
exportación se estabilizarán alrededor de los niveles promedio actuales; y en el
caso de los alimentos de importación, los precios se han revisado ligeramente al
alza.

CUADRO 8
TÉRMINOS DE INTERCAMBIO
(Variaciones y precios promedio)

Ejecución 2010* 2011* 2012*
2009 Ene.-Jun.10 RI Jun.10 RI Set.10 RI Jun.10 RI Set.10 RI Jun.10 RI Set.10

Términos de intercambio -5,5 25,0 12,6 13,8 -3,3 -3,6 -1,3 -1,6

Precios de Exportaciones -12,5 39,5 20,7 24,4 -1,5 -0,4 0,6 0,6
Cobre (ctv por libra) 234 324 313 324 300 325 300 325
Zinc (ctv por libra) 75 98 96 93 90 90 90 90
Oro (US$ por onza) 974 1 152 1 167 1 180 1 212 1 212 1 208 1 212

Precios de Importaciones -7,4 11,7 7,2 9,4 1,9 3,3 2,0 2,2
Petróleo (US$ por barril) 62 78 75 76 76 75 77 75
Trigo (US$ por TM) 193 158 174 199 206 266 225 257
Maíz (US$ por TM) 139 133 140 147 157 181 165 180
Aceite de Soya (US$ por TM) 729 782 813 817 867 910 879 926
Arroz (US$ por TM) 561 512 462 483 440 450 448 450
Azúcar (US$ por TM) 412 509 414 496 345 405 345 356

* Proyección.

23


Gráfico 13
ÍNDICES DE PRECIOS DE EXPORTACIÓN, IMPORTACIÓN Y
(1994=100)

300 Términos de intercambio
Índice precios de exportaciones
Índice precios de importaciones
250

200

150

100

50
Ene. 01 Ene. 02 Ene. 03 Ene. 04 Ene. 05 Ene. 06 Ene. 07 Ene. 08 Ene. 09 Ene. 10

Gráfico 14
(Variaciones porcentuales)

Var. %
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* 2011* 2012*

(*) Proyección.

Cobre

21. El precio del cobre subió 5 por ciento entre enero y agosto de 2010. Sin
embargo, en lo que va del año el cobre no ha mostrado una clara tendencia
ascendente. Entre enero y abril el precio llegó a US$/lb 3,53 para luego caer a

US$/lb 2,95 en junio y posteriormente recuperarse ligeramente; cerrando agosto en
US$/lb 3,31. Las buenas perspectivas de demanda global durante los primeros
meses del año fueron revirtiéndose debido a los problemas financieros en algunos
países de Europa, el retraso en la recuperación en el consumo de Estados Unidos
y los signos de desaceleración mostrados por China.

La reciente recuperación de precios del cobre se encuentra en línea con los
reportes de menor producción en Chile y China y con los indicadores favorables
de industria y manufactura en Europa. La demanda de refinados de Japón y China
también brindaron soporte al precio internacional del cobre.

24


Gráfico 15
PMI GLOBAL Y COTIZACIÓN DEL COBRE

450 65
400 60
350 55
300 50
250 45
200 40
Cobre (ctv. US$/lb) - eje izq.
150 35
PMI global - eje der.
100 30
50 25
0 20
Ene. 07 Jul. 07 Ene. 08 Jul. 08 Ene. 09 Jul. 09 Ene. 10 Ago. 10
PMI: Purchasing Managers Index.
Fuente: JP Morgan.

Zinc

22. La evolución del precio del zinc en lo que va del año fue similar a la observada en el
cobre y en los demás metales básicos, aunque sin llegar a recuperarse totalmente
respecto al nivel de diciembre 2009. El precio subió hasta el mes de abril llegando
a US$/lb 1,079 para luego caer a US$/lb 0,790 en junio. En los meses de julio y
agosto el zinc nuevamente subió hasta US$/lb 0,930 como promedio de agosto,
lo cual representa un caída de 14 por ciento respecto el promedio de diciembre
2009. Esta evolución está explicada por los mismos factores que afectaron el
precio de los demás metales básicos. Sin embargo, a diferencia del caso del cobre,
los inventarios de zinc en bolsas de metales han permanecido elevados.

Gráfico 16
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LOS METALES BÁSICOS
(Diciembre 2009 = 100)

160
150
140
Estaño
130 Níquel
120
110
Cobre
100
90 Plomo
Zinc
80
70
60
Dic. 09 Ene. 10 Feb. 10 Mar. 10 Abr. 10 May. 10 Jun. 10 Jul. 10 Ago. 10

Oro

23. Entre enero y agosto del presente año, el precio internacional del oro registró un
incremento de 7 por ciento ubicándose en agosto en un promedio de US$/oz.tr. 1 212.

25


La demanda de oro alcanzó máximos entre mayo y junio al agudizarse los
problemas financieros en algunos países de Europa. El oro, a diferencia de otros
commodities, ha mantenido su tendencia alcista la mayor parte del año debido a
que es considerado como activo de refugio, cobertura y reserva de valor y por lo
tanto es un activo financiero sustituto del dólar, el cual ha venido perdiendo valor
a lo largo del año.

Se estima que el precio se mantendría alrededor de los niveles actuales debido
a la persistencia en la incertidumbre sobre la recuperación económica mundial y
los problemas financieros en diversas regiones del mundo, así como por la mayor
demanda de oro para joyería por parte de India y Turquía en la segunda parte del
año.

Gráfico 17
COTIZACIÓN DEL ORO Y EVOLUCIÓN DEL DÓLAR

US$/oz.tr. US$/euro
Oro - eje izq. Dólar - eje der.
1 300 1,70
1 200 1,60
1 100 1,50
1 000 1,40
900 1,30
800 1,20
700 1,10
600 1,00
Ene. 07 Jul. 07 Ene. 08 Jul. 08 Ene. 09 Jul. 09 Ene. 10 Jul. 10
Fuente: Bloomberg.

Petróleo

24. En lo que va de 2010 el precio del petróleo aumentó 4 por ciento ubicándose en
agosto en un nivel promedio de US$. 77,5 por bl. El precio del petróleo siguió un
comportamiento similar al de los metales básicos. Las perspectivas de recuperación
de la demanda mundial de crudo, así como restricciones en la oferta de algunos
países productores incidieron en el aumento, principalmente en el periodo enero-
abril en el que la cotización internacional llegó a US$ 84 por bl. Los temores sobre
un retraso en la recuperación de la demanda mundial revirtieron esta tendencia y
el precio cayó hasta un mínimo de US$ 65 por bl. a fines de mayo.

Desde julio, el precio se viene recuperando debido a la fuerte demanda de China,
cuyas importaciones de crudo alcanzaron niveles récord en ese mes. Sin embargo,
los inventarios de crudo en Estados Unidos al cierre de agosto son 10 por ciento
más altos respecto al cierre de diciembre de 2009. Se estima que el precio se
ubicará en el rango US$ 75-US$ 80 en lo que resta del año.

26


Gráfico 18
PRECIO DEL PETRÓLEO E INVENTARIOS EN LOS ESTADOS UNIDOS

Millones de barriles US$/barril
400 US$/barril 140
375
Inventarios 120
350
100
325
300 80
275 60
250
40
225
200 20
Ene. 07 Jul. 07 Ene. 08 Jul. 08 Ene. 09 Jul. 09 Ene. 10 Ago. 10
Fuente: Bloomberg y Departamento de Energía de EUA.

Trigo

25. En el primer semestre del año, la cotización del trigo registró una tendencia
descendente; evolución que se ha revertido en estos últimos dos meses -periodo
en el cual se acumula un incremento de 47 por ciento- debido a problemas en la
oferta mundial. Las altas temperaturas y la ausencia de lluvias han llevado a Rusia
a enfrentar la peor sequía en más de 100 años, motivo por el cual las proyecciones
de producción para la campaña 2010/2011 se han corregido paulatinamente
a la baja. En ese contexto, el 5 de agosto, Rusia anunció la prohibición de
exportaciones de granos hasta fines de año, factor que exacerbó la tendencia. En
las últimas semanas, el precio se ha mantenido volátil aunque por el momento
no se han anunciado nuevas restricciones por parte de países como Kazajistán y
Ucrania, quienes también fueron afectados por los problemas climáticos. Con estos
desarrollos, la proyección se ha revisado al alza en el horizonte de proyección.

Gráfico 19
TRIGO
(US$/TM)

450
RI Jun. 10
400 RI Set. 10
350
300
250
200
150
100
50
0
Ene. 07 Ene. 08 Ene. 09 Ene. 10 Ene. 11 Ene. 12
Fuente: Bloomberg y BCRP.

27


Maíz

26. En el caso del maíz, la proyección se revisó al alza ante las expectativas de una
mayor demanda por el maíz como alimento para animales en sustitución del trigo,
factor que ha estado presionando el precio al alza, con un incremento de 16 por
ciento desde junio. Esta presión por mayor demanda se evidencia en el mayor
ritmo de exportaciones de Estados Unidos en el último mes. Además, el reciente
incremento en las importaciones de China también le daría soporte a los precios.

Gráfico 20
MAÍZ
(US$/TM)
300
RI Jun. 10
RI Set. 10
250

200

150

100

50

0

Azúcar

27. Entre junio y agosto, la cotización del azúcar se incrementó 18 por ciento, revirtiendo
la tendencia a la baja observada desde febrero (por la mejora en las previsiones de
producción de India y Brasil). El inicio de la temporada de monzón en India previsto
para el mes de julio se retrasó impulsando nerviosismo en los mercados debido a
los bajos niveles de inventarios actuales. A ello se sumaron los problemas logísticos
en los puertos de Brasil y el aumento en las posiciones especulativas (en todos
los mercados de commodities). Hasta el momento, las condiciones climáticas en
India se han venido regularizando aunque todavía no se encuentran en los niveles
considerados normales. La volatilidad en el mercado de azúcar se mantendrá hasta
que haya una clara evidencia de recuperación de la producción.
Gráfico 21
AZÚCAR
(US$/TM)

700
RI Jun. 10
600 RI Set. 10

500
400
300
200
100
0

28


Aceite de soya

28. El precio promedio del aceite de soya acumula un incremento de 9 por ciento en
los últimos dos meses, aunque se mantiene por debajo de los niveles observados
en diciembre de 2009. La evolución del aceite de soya ha estado muy ligada a la
del petróleo; la tendencia al alza de los últimos meses coincide con el incremento
en dicho producto. En línea con esta evolución, la proyección de la cotización se
ha revisado ligeramente al alza.

Gráfico 22
ACEITE DE SOYA
(US$/TM)

1 600
RI Jun. 10
1 400 RI Set. 10

1 200
1 000
800
600
400
200
0

RECUADRO 1
PRECIOS DE ALIMENTOS: UNA COMPARACIÓN CON EL EPISODIO 2007-2008

El reciente incremento en los precios internacionales de los alimentos ha generado
preocupación respecto a la posibilidad de que se repita lo sucedido en 2007-2008, cuando
las cotizaciones experimentaron una fuerte alza en un contexto de incremento en la demanda
interna.

Escenario 2007-2008

El precio de los alimentos tuvo una expansión significativa y sostenida entre el año 2007 y
mediados de 2008, tendencia que también se observó en otros commodities que, incluso,
alcanzaron récord históricos. En muchas economías emergentes, que enfrentaban un
crecimiento acelerado por encima de su potencial, este aumento produjo presiones sobre otros
precios de la economía, lo que llevó a incrementos de las tasas de interés por parte de los

bancos centrales.

29


COTIZACIONES DE ALIMENTOS
(Índice Enero 2007 = 100)

350 Trigo
Maíz
Aceite de Soya
300 Arroz
Azúcar
250

200

150

100

50
Ene. 07 Jul. 07 Ene. 08 Jul. 08 Ene. 09 Jul. 09 Ene. 10 Jul. 10
Fuente: Bloomberg, Reuters.

Las presiones al alza en los precios de estos commodities durante el periodo 2007/2008 se
explicaron por varios factores:

a. La demanda de las economías emergentes, en particular de China que generó presiones sobre
casi todos los commodities.

b. La política mundial de biocombustibles, que incrementó la demanda por maíz. En Estados
Unidos aproximadamente un tercio de la producción de dicho producto se destina a la
producción de biodiesel. Las presiones al alza se acentuaron además por el incremento en el
precio del petróleo que en julio de 2008 llegó a un máximo histórico de US$ 145,3 el barril.

c. En tercer lugar, la depreciación del dólar favoreció la demanda de los commodities como activos
alternativos de inversión. Entre enero 2007 y julio 2008 el dólar se depreció 23 por ciento frente
al euro. En este periodo, las posiciones especulativas se incrementaron significativamente en
casi todos los productos.

d. Factores puntuales de oferta tales como las restricciones al comercio internacional de arroz
impuesto por los principales países consumidores (con excepción de Tailandia y Paquistán),
las condiciones climáticas desfavorables para la soya (China y Estados Unidos), la reducción
del área sembrada en el maíz (Estados Unidos), entre otros factores.

Escenario actual

A raíz de la crisis financiera y el incremento en la aversión al riesgo, los precios de los commodities
de alimentos se corrigieron significativamente. Con excepción del azúcar, los niveles actuales –a
pesar del alza reciente- son significativamente menores a los máximos alcanzados en ese periodo.
En este contexto, la posibilidad de que los precios de los alimentos registren los incrementos
observados en el 2007/08 es menor debido a lo siguiente:

30


PRECIOS DE ALIMENTOS

Variación observada Nivel máximo alcanzado (US$/TM)
2007/2008 * 2010** 2007/2008 2010

Trigo 135% 46% 406 218
Maíz 115% 15% 257 144
Arroz 228% 0% 1 054 589
Azúcar 45% 15% 343 637
Aceite de soya 123% 11% 1 376 846

Cálculos en base a precios promedio mensual.
* Variación entre el valor máximo de 2008 y el valor mínimo 2007.
** Variación últimos dos meses.

a. Se esperaría que los problemas de oferta sean temporales aunque, cabe señalar, que este
escenario central puede verse afectado por una intensificación del fenómeno de La Niña.

b. En algunos casos, como el trigo y el arroz, los inventarios esperados para la campaña 2010/11
son superiores a los observados en 2007/08 aún si se miden en días de consumo. Sólo en el
caso del maíz los inventarios, medidos de esta forma, son similares a los registrados en dicho
periodo.

c. Algunos factores presentes en el escenario 2007/08 como el fuerte incremento en el precio del
petróleo y el debilitamiento del dólar no se observan en el episodio actual.

Sin embargo, los precios en el mediano plazo encuentran soporte en algunos factores que
estuvieron presentes en el episodio 2007/2008. Así, se estima que el bloque de economías
emergentes tendría un crecimiento anual superior al 6 por ciento durante 2010-2015, y que se
continúe con el desarrollo de la política de biocombustibles que incrementa la demanda de maíz
y aceite de soya.

DETERMINANTES DE LOS PRECIOS DE LOS ALIMENTOS
Factor Episodio 2007/2008 Episodio actual

Precios de petróleo Alza de 187 % (alcanzó Nivel de US$ 73 por barril, perspectivas
máximo de US$ 145 barril) de alza moderada.

US$/euro Debilitamiento de 23% respecto Dólar estable (US$ 1,2795 por euro)
al euro (hasta US$ 1,594 por euro). perspectivas de variaciones moderadas.

Inventarios En niveles mínimos en 30 años para Se mantiene bajos niveles de inventarios
varios productos. para mayoría de productos.

Posiciones especulativas Alza generalizada (en particular en Recuperación de posiciones pero por
soya, azúcar y maíz). debajo de los niveles de 2007/2008.

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